Напомним, что российский рынок государственных облигаций родился в 1993
году, когда появились первые ГКО. В условиях, когда экономика рушилась,
налоговая система практически не работала, заимствования стали едва ли не
основным инструментом пополнения федерального бюджета. Неудивительно, что
всего за три года объем государственного внутреннего долга по ГКО вырос более
чем в тридцать раз — с 200 млн. рублей в январе 1994 года до 65,8 млрд.
в январе 1997-го. С 1995 года началась эмиссия ОФЗ, и к началу 1998 года госдолг по этим
бумагам уже превышал 160 млрд. рублей. Государственный внутренний долг по
ГКО к этому времени был более 273 млрд. рублей: рынок государственных
облигаций превратился в банальную финансовую пирамиду. В последние месяцы
своего существования она не могла прокормить уже саму себя: показатель
чистых заимствований устойчиво ушел в минус, и в августе 1998 года
пирамида закономерно рухнула.

После дефолта рынок ГКО фактически умер: инвесторы потеряли интерес к этим
бумагам, и на начало 1999 года объем госдолга по ГКО составил менее 17 млрд.
рублей, в январе 2000-го — 7,5 млрд., в 2001 году — всего 3,5 млрд. Правда,
продолжалась эмиссия ОФЗ и ГСО, но в целом темпы прироста внутреннего
государственного долга по гособлигациям были весьма умеренными даже после
того, как инвесторы оправились от последствий финансового кризиса. Так, в
валютном эквиваленте на начало нынешнего года весь выраженный в рублевых
ценных бумагах государственный долг федерального уровня едва превысил 22
млрд. долларов, тогда как на пике своего величия в конце 1997 года он составлял
более 75 млрд. долларов. Главной причиной этого стала установка правительства
на профицитный бюджет, что сделало ненужными массированные заимствования.

Рынок внутренних гособлигаций несколько оживился лишь в 2002 году, когда
Минфин объявил о намерении заменить внешние долговые обязательства
внутренними. Однако осуществить свои планы финансовым чиновникам не
удавалось. В частности, согласно плану на прошлый год, чистые заимствования
Минфина через гособлигации должны были составить 56 млрд. рублей. Однако по
факту они оказались в шесть раз меньше — всего 9 млрд., поскольку инвесторов,
желающих приобрести госбумаги, оказался очень немного. Основной причиной
низкого интереса к госбумагам стал выстроенный за последние годы Минфином
«управляемый рынок» госбумаг, главными участниками которого являются
несколько институциональных инвесторов и банков с госучастием. Прежде всего
это Сбербанк (его доля на рынке госдолга составляет около 40%), Пенсионный
фонд РФ и Внешэкономбанк. Они готовы приобретать госбумаги по любым
самым низким ставкам (уже почти год доходность рублевых гособлигаций не
превышает 8-8,5% годовых, что существенно ниже инфляции, доходности
корпоративных облигаций и среднерыночных кредитных ставок). Сложившаяся
ситуация отпугивает новых игроков, в результате чего и число сделок на рынке
гособлигаций можно пересчитать по пальцам, и объемы размещения далеки от
плановых.

Между тем интерес к госбумагам со стороны инвесторов есть, и немалый. Они
даже готовы к долгосрочным вложениям. Как отметила в своем докладе на
заседании правительства первый заместитель министра финансов России Белла
Златкис, в 2003 году наиболее значительный интерес у инвесторов вызвали
государственные облигации со сроком погашения в 2012-м и 2018 годах. Это
неудивительно — развитый рынок госбумаг сегодня просто необходим
негосударственным пенсионным фондам и страховым компаниям, которые по
закону должны держать определенную часть активов в госбумагах. Несколько
облегчить проблему инвестирования «длинных» пенсионных и страховых денег
должна тридцатимиллиардная эмиссия ГСО, однако этого явно недостаточно.

Поэтому правительство поручило Минфину вместе с ЦБ и другими ведомствами
до 15 марта «представить предложения, направленные на дальнейшее развитие
рынка государственных облигаций». В частности, перед чиновниками поставлена
задача «избавиться от доминирования на рынке госбумаг отдельных
институциональных инвесторов и банков с госучастием, повысить его ликвидность
с учетом интересов различных инвесторов, в том числе в связи с проведением
пенсионной реформы».

«Для развития рынка госбумаг и стимулирования конкуренции на этом рынке мы
собираемся существенно увеличить чистые объемы заимствования — в два с
половиной раза по сравнению с запланированными на 2003 год, — рассказала
Белла Златкис. — Помимо этого, для оживления рынка госбумаг мы намерены
возродить институт первичных дилеров, которые будут поддерживать твердые
котировки по бумагам, повышая тем самым ликвидность рынка. Первичными
дилерами смогут стать наиболее надежные банки, соответствующие
определенным критериям по размеру капитала и деятельности на рынке. Их
основная функция — посредничество между эмитентом и инвесторами, а также
создание рынка, то есть установление цен на госбумаги и обеспечение спроса на
аукционах. Кроме того, мы будем размещать ‘эталонные’ выпуски ОФЗ, которые
будут служить ориентирами доходности. Эталонные выпуски будут иметь
ограничения по доле одного владельца. В настоящее время планируется, что
один инвестор не сможет иметь более тридцати пяти процентов от объявленного
эталонного выпуска. Это будет способствовать увеличению числа инвесторов и
также повысит ликвидность торгов. Такие выпуски будут отражать реальную
конъюнктуру на рынке, служить эталоном по процентным ставкам. Размещение
эталонных выпусков, которыми могут стать любые типы ОФЗ, начнется во второй
половине этого года на срок три, пять и десять лет. На наш взгляд, этих мер будет
достаточно для оживления рынка госбумаг».

Банк России, в свою очередь, для оживления рынка государственных облигаций
подготовил новые правила по сделкам репо, которые разрешают
рефинансирование банков под залог не только ГКО и ОФЗ, как сейчас, но и
еврооблигаций, валютных обязательств Минфина и облигаций Банка России. Еще
одна идея, рожденная в недрах Центробанка, — запуск на ведущих торговых
площадках рынка фьючерсов на цену аукционов по размещению госбумаг.

Инвесторы к идеям чиновников пока относятся настороженно. «Реформировать
рынок надо, однако планы, которые предлагает Минфин, однозначно
положительно оценить пока нельзя, — говорит аналитик Вэб-инвест банка
Владимир Малиновский. — Сами по себе данные меры, может, и хороши, но
будет ли возможность их осуществить, сказать достаточно трудно. Так, если
Сбербанк будет ограничен во вложениях в ОФЗ, я не уверен, что в текущей
обстановке эмитенту удастся успешно размещать облигации в соответствии с
принятым планом — пока что Сбербанк является основным покупателем на
проводимых Минфином аукционах. Только вопросы вызывают пока и планы по
организации института первичных дилеров — чем именно собираются
заинтересовать российские банки и инвестиционные компании, чтобы они
приняли решение о возобновлении активных операций с федеральными
облигациями, непонятно. Во введении эталонных выпусков, на мой взгляд,
вообще нет никакой необходимости. На рынке обращается достаточное
количество облигаций различной срочности, которые и так являются ориентиром
минимального уровня ставок. Действенной мерой может стать смягчение условий
для осуществления операций репо с ЦБ под залог ОФЗ: насколько я знаю, сейчас
ограниченное количество участников может совершать такие сделки. Впрочем,
все предложения носят пока лишь теоретический характер, результат от их
введения скажется на рынке, наверное, не раньше, чем ко второй половине года».

Впрочем, многие аналитики уверены, что оживления на рынке гособлигаций так и не
произойдет, если Минфин не решится на увеличение доходности по своим бумагам.
«Рынок госбумаг достаточно большой, а тот факт, что инвесторы не хотят вкладывать
деньги в эти бумаги, говорит о том, что они видят иные возможности для инвестиций,
очевидно, более доходные, — говорит аналитик по долговым ценным бумагам ИК ‘Тройка
Диалог’ Александр Кудрин. — Если доходность, которую будет предлагать Минфин,
устроит участников рынка, я не исключаю, что оживление интереса в отношении
гособлигаций в этом году действительно произойдет. У Минфина здесь хорошие шансы,
поскольку на фоне мощного роста цен на негосударственные облигации в начале года их
доходности приблизились к доходностям гособлигаций. Если эта тенденция продолжится,
то вполне вероятно, что уже в первом квартале доходность гособлигаций будет
максимально приближена к доходности вторичного рынка негосударственных
облигаций».

После дефолта 1998 года рынок государственных долговых обязательств растет очень медленно

Для того чтобы получить графический файл сделайте запрос на wm@vsp.ru В заявке укажите наименование и дату выхода документа.

Получить графический файл