ОАО «Территориальная генерирующая компания №2» (ТГК-2) было создано решением совета директоров РАО «ЕЭС России» 25 февраля 2005 года. В 2008-м основным акционером компании в рамках распродажи активов РАО «ЕЭС России» стала группа «Синтез» сенатора Леонида Лебедева. Контроль над компанией выкупался «Синтезом» в рамках партнёрства с немецким энергогигантом – RWE. Однако уже после того, как группа выкупила бумаги ТГК-2, иностранный концерн отказался от своих обязательств, сославшись на начало мирового финансового кризиса. Сегодня ТГК-2 объединяет генерирующие предприятия шести регионов – Архангельской, Вологодской, Костромской, Новгородской, Тверской и Ярославской областей. 

В сентябре 2010 года ТГК-2 выпустила трёхлетние облигации на сумму 5 млрд. рублей с купонной ставкой 9% годовых. Срок погашения облигаций должен был наступить 17 сентября 2013 года. Однако в августе 2013 года ТГК-2 объявила о том, что не сможет выплатить держателям своих бондов номинальную стоимость и сумму шестого купона общим объёмом 5,224 млрд. рублей. 

Получать новый кредит для гашения облигационного долга теплогенератор не стал. Он предпочёл попробовать реструктуризировать заём, предложив кредиторам свои условия. 9 сентября была согласована оферта, по которой обладателям бондов было предложено обменять облигации старого выпуска на новые, номинальный объём которых составляет 5,3 млрд. рублей, а срок обращения — пять лет. Размещение бумаг второго выпуска произошло 16 октября. В настоящее время облигации обращаются на Московской бирже, и, по данным на 8 ноября, на предложенные условия согласились держатели лишь 58% проблемного займа 2010 года. Если до 16 декабря все бумаги не будут выкуплены, реструктуризация не состоится и по первому выпуску облигаций наступит реальный дефолт.

При этом держатели крупных пакетов облигаций ТГК-2 намерены взыскать долг по дефолтным бумагам в судебном порядке. 1 ноября иск в Арбитражный суд Ярославской области подало ОАО «Национальный капитал», аффилированное с НПФ «Благосостояние», структуры которого, как сообщает газета «КоммерсантЪ», приобрели облигации теплогенератора на сумму 512 млн. рублей. С учётом процентов исковая сумма составляет 540 млн. рублей. Вслед за пенсионным фондом ситуацией обеспокоился ещё один держатель бумаг энергокомпании – 12 ноября о намерении подать в суд на ТГК-2­ в связи с несогласием с условиями реструктуризации заявил ВТБ 24. Задолженность теплогенератора перед банком составляет 300 млн. рублей, однако по кредитам материнской структуры (ВТБ) долг у него существенно больший — 8 млрд. Это обстоятельство повышает риск негативного для ТГК-2 сценария развития событий.

Однако к теплогенератору есть претензии не только со стороны держателей бондов. В конце октября на совещании у премьер-министра РФ Дмитрия Медведева глава «Газпрома» Алексей Миллер сообщил, что ТГК-2 целенаправленно задолжала компании 6,9 млрд. рублей. Уже 1 ноября Управление МВД по Ярославской области возбудило уголовное дело в отношении менеджмента ТГК-2 по пункту «б» части 2 статьи 165 УК РФ «Причинение имущественного ущерба в особо крупном размере путём обмана или зло­употребления доверием». По версии следствия, руководство компании причинило ущерб ООО «Газпром межрегионгаз Ярославль» на сумму более 1 млрд. рублей, направляя финансовые потоки в период с июня 2012 года по сентябрь 2013 года не на погашение кредиторской задолженности перед поставщиком газа, а «на иные цели». 

ТГК-2 заявила, что на оплату долга приходилось около 65% обязательств, исполненных за это время, а остальные средства направлялись на срочные производственные задачи. Финансовые проблемы теплогенератор объясняет низкой платёжной дисциплиной потребителей, однако поставщик газа уверен, что население «исправно осуществляло платежи». 

Действиями руководства ТГК-2 недоволен и крупнейший миноритарный акционер компании — фонд Prosperity Capital Management, находящийся в конфликте с группой «Синтез» с момента продажи при ликвидации РАО «ЕЭС России». Структуры фонда подали в Арбитражный суд Ярославской области иск о взыскании с членов совета директоров теплогенератора 5,2 млрд. рублей реального ущерба и упущенной выгоды. «По нашему мнению, неспособность ТГК-2 исполнить обязательства перед держателями облигаций на 5 миллиардов рублей в сентябре этого года является прямым следствием недобросовестного управления компанией группой «Синтез» и её представителями в совете директоров», – прокомментировал ситуацию «Сибирскому энергетику» представитель Prosperity Денис Спирин. Миноритарии считают, что убытки вызваны нерыночными и заведомо невыгодными для ТГК-2 сделками с компаниями Akolyn Investments Holdings Limited («Аколин»), Kardicor Investments Limited («Кардикор») и TE-TO AD Скопье («ТЕ-ТО»). Причём, по мнению миноритариев, все эти компании подконтрольны «Синтезу». В рамках двух сделок, заключённых с компаниями «Аколин» и «Кардикор», общество в течение 2010-2011 годов перечислило им суммы авансов в размере 9,6 млрд. рублей. В конце 2011 – начале 2012 года сделки расторгнули, однако была погашена лишь часть долга в размере 2,8 млрд. рублей. При этом на большую часть задолженности (3,6 млрд. рублей) вообще не начислялись проценты, а на сумму в 3,2 млрд. рублей начислялось 4% годовых. Такую ставку миноритарии считают заниженной. Впоследствии сроки возврата остатка долга «Аколина» и «Кардикора» (6,8 млрд. рублей) неоднократно пролонгировались, а в апреле 2013 года весь долг был переведён на компанию «TE-TO», которая строит энергомощности в Македонии, поясняют в Prosperity. 

Тепло – дело тонкое

Ситуацию, сложившуюся вокруг ТГК-2, нельзя назвать исключительной: аналитики считают, что сектор теплогенерации в настоящее время в принципе проблемен. «Сегмент ТГК «лихорадит» уже продолжительное время, причём трудности можно принципиально разделить на три вида: общерыночные, региональные и проблемы собственников», – сообщил «СЭ» аналитик «ВТБ Капитал» Михаил Расстригин. Первый вид трудностей состоит, по его словам, в том, что тарифно-рыночные реформы, которые готовились и обсуждались на протяжение последних трёх лет, оказались негибкими и не вписались в резко сокращённые недавно лимиты по росту тарифов. При этом альтернативных предложений по реформам нет, и министерствам ещё предстоит над ними работать. 

«Экономика теплогенераторов целиком «завязана» на продажи тепла, поэтому в региональном аспекте ситуация усугубляется отношениями ТГК с местными элитами, которые от региона к региону в разной степени вовлечены в тепловой бизнес. В ряде случаев это приводит к конфликтам, которые часто входят в область взаимных неплатежей или банкротств управляющих компаний», – продолжает Расстригин. Однако денежный поток, проходящий через ТГК, всё равно остаётся значительным, из-за чего возникают проблемы третьего характера, ведь некоторые собственники иногда используют средства для решения своих трудностей. Особую остроту вопросу придаёт тот факт, что большая доля потребления услуг в тепловом сегменте приходится на население. 

Некоторые компании, такие как ТГК-1, «Мосэнерго», «Фортум» (ТГК-10), при этом демонстрируют достаточно стабильную работу на рынке. Тем не менее часть игроков сектора находится не в лучшем состоянии, считает аналитик. «ТГК-2 — самый яркий пример, однако в плане выплат кредиторам к кризису близко «Кузбассэнерго» (ТГК-12) – облигации этой компании обновляют минимумы», – поясняет Расстригин. 

Источник в «Кузбассэнерго» сообщил «СЭ», что стоимость облигаций компании существенно упала после выделения из «Кузбассэнерго» ряда акционерных обществ, занимающихся прежде всего теплогенерацией, а также теплосетевых активов. Это привело к снижению стоимости активов, однако заёмщикам беспокоиться не о чем: «Даже технических дефолтов по облигационным займам не было и не будет», – уверяет он. С такой оценкой солидарны и аналитики Альфа-Банка. Они указывают на низкую степень рискованности бумаг «Кузбассэнерго», отмечая, что за компанией стоит крупный собственник (конечный бенефициар — владелец ОАО «СУЭК» Андрей Мельниченко), который в случае необходимости сможет поддержать теплогенератора. 

«Тепло — это убыточный бизнес сейчас в России, всем ТГК предлагают компенсировать убытки за счёт продажи электроэнергии, но действующее тарифообразование в электроэнергетике не всегда позволяет это сделать. Однако говорить о преддефолтном состоянии большинства ТГК не приходится, хотя определённые проблемы есть», – добавляет собеседник в «Кузбассэнерго».

ТГК из-за своего достаточно малого размера в настоящий момент размещают не слишком большие займы на облигационном рынке, поэтому ставки для них несколько выше, чем для электрогенераторов, – около 8-9%, говорит аналитик инвестиционного холдинга «Финам» Антон Сороко. Аналитики «Финама» и «Инвесткафе» единодушны во мнении, что покупать второй выпуск облигаций ТГК-2 будут только склонные к очень высокому риску игроки. По сути, инвесторы не верят в выполнение обязательств ТГК-2: их облигации продаются на рынке лишь за 47% от номинала. При этом найти оборотные средства в каком-либо другом месте компании практически невозможно – соотношение чистого долга и EBITDA составляет почти 6,3, тогда как критическим считается показатель 3. Чуть менее сложная ситуация у «Кузбассэнерго». Облигации «Кузбасс­энерго» торгуются на рынке с менее «пессимистической» премией – по 67–82% от номинала. 

Аналитики Альфа-Банка считают, что ситуация с ТГК-2 не окажет существенного влияния на облигации энергокомпаний, поскольку большинство представителей этого сектора имеют высокое кредитное качество и способны обеспечивать свой долг. Среди них можно выделить группу компаний, которые, как уже упоминавшееся «Кузбассэнерго», в случае кризисной ситуации могут рассчитывать на поддержку за счёт других бизнесов собственников. Так, например, ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9, несмотря на то что их ключевой акционер «КЭС Холдинг» сильно закредитован, при возникновении трудностей в обслуживании долга может поддержать ГК «Ренова». 

Не вызывает опасений погашение долговых обязательств «Мосэнерго», основным акционером которого является ООО «Газпромэнергохолдинг» (53,5%). Компания генерирует более 60% электрической и около 70% тепловой энергии, потребляемых в Московском регионе. Стабильную долговую ситуацию «Мосэнерго» подтверждает отрицательный показатель соотношения чистого долга и EBITDA по итогам первого полугодия 2013 года (-0,7).

У электрогенераторов всё спокойно

Что касается электроэнергетиков, то они являются достаточно стабильными игроками на долговом рынке, считает Антон Сороко. Это вытекает из специфики их деятельности: инвестиционные проекты обычно долго­срочные, с большим сроком окупаемости, и финансировать их за счёт собственных средств компании не могут, так как из-за этого они снизят темпы своего развития и непременно проиграют более рискованным конкурентам. 

Активной эмиссией в последние несколько лет отличались «РусГидро» и «Иркутскэнерго», которые обслуживают по четыре выпуска каждое со средней доходностью в районе 8% годовых. Из ОГК на данный момент активный выпуск облигаций есть только у «Энел ОГК-5» (основной акционер — итальянский концерн Enel, 56,43%) со сроком погашения в 2014 году. Из-за того что выпуск достаточно короткий, ставка по нему умеренная – около 7%. При этом рынок не сомневается в стабильности облигационных обязательств остальных энергетиков. Стоимость их облигаций колеблется около отметки 100%.

Генераторы, специализирующиеся на электроэнергии, находятся в более выигрышном положении по отношению к ТГК, поскольку наличие либерализованного рынка электрической энергии и мощности позволяет им работать с прибылью, в то время как об организации такого рынка тепловой энергии пока лишь ведутся разговоры. При этом они спокойно могут занимать необходимые средства из других источников – у них есть значительный кредитный «люфт». Так, у «Энел ОГК-5» отношение чистого долга к EBITDA по итогам первого полугодия составило 1,7. У «РусГидро» – крупнейшей российской генерирующей компании по установленной мощности — этот показатель составляет 0,7. Аналитики Альфа-Банка полагают, что в условиях больших инвестобязательств (более 350 млрд. рублей) «РусГидро» будет вынуждено выходить на рынок с новыми облигационными займами и предлагать премию при размещении. Финансовое положение крупнейшей отечественной энергоугольной компании — ОАО «Иркутскэнерго» – оценивается как достаточно устойчивое. Соотношение чистого долга и EBITDA по итогам первого полугодия составляет 2,8. При этом Альфа-Банк высоко оценивает способность компании привлекать внешнее финансирование. В середине августа Всероссийский банк развития регионов открыл «Иркутскэнерго» кредитную линию объёмом 600 млн. рублей сроком на два года, ранее совет директоров компании одобрил договор кредитной линии на 1 млрд. рублей от Газпром­банка.

В целом покупка бумаг энергетиков не лишена смысла, так как при достаточно умеренных рисках они позволят получить более высокую доходность по сравнению с крупнейшими производственными компаниями, считает аналитик «Финама».